전환증권 차익거래 : 시장 중립형 헤지펀드 전략

주식 시장의 방향성을 예측하는 것은 신의 영역이라고들 합니다. 특히 요즘처럼 변동성이 극심한 장세에서는 단순히 주식을 매수하고 기다리는 전략만으로는 수익을 내기 어려울 수 있습니다.

헤지펀드들이 가장 애용하는 전략이자, 시장 중립적인 포지션으로 안정적인 수익을 추구하는 방법이 있습니다. 바로 이번 포스팅에서 소개할 전략인 주식과 채권의 성격을 모두 가진 ‘전환증권 차익거래(Convertible Arbitrage)’ 전략입니다.

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전환증권 차익거래란 무엇인가?

전환증권 차익거래는 이름 그대로 전환사채의 특성을 이용해 차익을 남기는 투자 기법입니다. 전환사채는 평소에는 채권처럼 이자를 받다가, 주가가 오르면 주식으로 전환할 수 있는 권리(콜 옵션)가 결합된 상품으로 볼 수 있는데요.

이 전략의 핵심은 저평가된 전환사채를 매수(Long)하고, 동시에 기초자산인 주식을 공매도(Short)하는 것입니다. 이렇게 하면 주가가 오르든 내리든 한쪽의 손실을 다른 쪽의 이익으로 상쇄(Hedge)하며, 그 사이에서 발생하는 괴리를 수익으로 가져갑니다.

많은 분들이 매수와 매도를 동시에 하면 수익이 0이 되는 것 아닌가요? 라고 묻는데요. 하지만 전환증권 차익거래는 단순한 1:1 대응이 아닙니다. 여기서 델타(Delta)라는 개념이 중요합니다.

전환사채의 가격은 주가 움직임에 따라 변하는데, 그 민감도를 델타라고 합니다. 펀드 매니저는 이 델타 비율 만큼 주식을 공매도하여 포지션을 중립 상태(Delta Neutral)로 만듭니다.

수익은 주로 아래 3가지에서 발생합니다.

감마 트레이딩(Gamma Trading): 주가가 변동할 때 델타 값을 조정(Rebalancing)하며 저점 매수, 고점 매도를 반복해 수익을 냅니다.
저평가 매수: 전환사채가 이론 가격보다 싸게 거래될 때 매수하여, 정상 가격으로 회복될 때 차익을 얻습니다.
이자 수익: 주식 공매도 대금에서 발생하는 이자(Short Rebate)와 채권 자체의 이자(Coupon)를 챙깁니다.

투자 TIP : 이 전략은 주가가 박스권에서 횡보하거나 완만하게 움직일 때보다, 위아래로 크게 출렁일 때(변동성 확대) 훨씬 큰 위력을 발휘합니다.

모든 전환사채가 차익거래에 적합한 것은 아닌데요. 전문 투자자들은 다음과 같은 특성을 가진 전환사채(CB)를 선호합니다.

높은 변동성 (High Volatility): 기초 주식의 변동성이 커야 내재된 콜옵션의 가치가 높아지고, 감마 트레이딩 기회가 많아집니다.
풍부한 유동성 (Liquidity): 공매도를 위한 주식 대차(Borrowing)가 쉬워야 하며, 필요할 때 언제든 포지션을 청산할 수 있어야 합니다.
신용도 (Creditworthiness): 채권 발행사가 파산하면 원금을 잃을 수 있으므로, 최소한의 신용 등급이 보장되어야 합니다.
낮은 밸류에이션 (Cheapness): 이론가 대비 저렴하게 거래되는 CB여야 안전마진을 확보할 수 있습니다.

전환증권 차익거래도 시장 상황에 따라 세부적인 전술로 나눌 수 있습니다. 가장 대표적인 전술 2가지를 비교해 보겠습니다.

전환증권 차익거래는 고도의 수학적 모델과 공매도 시스템이 필요하기 때문에, 개인 투자자가 직접 투자하기에는 진입 장벽이 존재합니다. 하지만 이 원리를 이해하면 시장을 보는 눈을 키울 수 있습니다. 아래와 같은 전략을 사용할 수 있습니다.

시장 중립형 펀드/ETF 탐색: 직접 투자가 어렵다면 Market Neutral이나 Convertible Arbitrage 전략을 구사하는 ETF(예: 해외의 ICVT, CWB 등 참고)를 포트폴리오에 편입해 변동성 장세에 대비하세요.
공매도 잔고 확인: 내가 투자하려는 기업의 전환사채가 발행되었다면, 차익거래 물량으로 인해 공매도가 증가할 수 있음을 인지하고 수급을 체크해야 합니다.
변동성 지표 활용: VIX 지수 등 변동성 지표가 높을 때, 이러한 차익거래 전략이 유효함을 기억하고 관련 상품의 비중을 조절하세요.